投资风光不再，消费能否独好?
近两年我国经济增速不断下行，消费支撑经济增长仿佛成了共识。当投资增速不断下降的背景下，消费真的能够维持平稳、支撑经济增速吗？而事实上储蓄减少、消费增加的逻辑仅对个体适用，但就经济总量而言这种判断很难成立。那么经济下行阶段，哪些消费会相对稳定一些呢？本专题考察了全球十几个主要经济体的历史经验，对消费变动的趋势进行一些探讨分析。
来源:李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722）
作者:中泰证券 梁中华、李俊
1、历史经验：消费和投资同升同降。从实证的角度来看，主要经济体的消费和投资增速都是同涨同跌的关系，美国、日本、德国、英国、韩国等均是如此。这是因为从长期来看，二者都受到生产要素决定的宏观经济总量增速的影响。短期来看，作为经济需求的构成部分，二者也会相互影响。所以在投资下行周期中，我们看到的消费占比上升，以及对经济增长的贡献增大，并不是因为消费能够和投资走势背离、甚至稳定走平，而更多是因为投资下滑较快，而消费下滑没有那么快而已。2、经济下行周期中，哪些消费最为稳定？从结构来看的话，也并不是所有的消费都非常稳定。支出相对刚性的必需类消费更为稳定，而非刚性的可选类消费在经济下行周期中受到的冲击会较大，服务类消费总体比商品类消费要更稳定，绝大多数经济体都符合这一规律。3、所谓消费“繁荣”，更多是结构现象。从长期变量来看，我国经济潜在增速不断下行，投资和消费增速都将趋于下降。从短期因素来分析，房地产周期向下，影响居民收入增长和财富价值变动，进而拖累消费增长。而当前观测到的消费繁荣更多来自结构机会，尤其是经济和消费增速处于下行周期，“蛋糕”越来越小，行业内部的优胜劣汰加剧，龙头企业存在结构机会。
1历史经验：消费和投资同升同降从实证的角度来看，主要经济体的消费和投资增速都是同涨同跌的关系。过去几十年，美国的消费和投资增速的趋势几乎完全一致，当投资增长快时，消费表现也好；而当投资增速下台阶时，消费增速也会下降。尤其是2008年金融危机后，美国投资和消费增速都明显下台阶。日本也是类似的情况，消费和投资也几乎同步变动。例如在1973-1984年和1990-2011年期间，日本的投资增速出现了两波大幅下行，与此同时消费增速也大幅下降。
我们还考察其它十多个经济体，发现基本都符合这一规律。比如发达经济体中的德国、英国以及新兴经济体中的韩国，当它们投资增速下滑的时候，消费增速一般也都同步下降。
消费和投资之所以同涨同跌，从长期来看是因为，二者都是由共同因素决定，即经济总量的增长，而经济总量的增长决定于人口、技术、制度等因素。例如日本劳动年龄人口增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行，经济告别高增长；80年代末以后，日本的劳动年龄人口增速再度下滑，经济增速也再下台阶。而日本消费和投资增速的两次下台阶，都和日本宏观经济下台阶的时间保持一致。经济总量决定了居民和企业收入的总“蛋糕”大小，而“蛋糕”在投资和消费之间如何切割，对于二者增速的影响没有那么大，影响最大的还是“蛋糕”的大小。
另一方面，投资和消费都是经济需求的一部分，二者也会相互影响，导致二者波动的小周期趋同。例如我们过去十多年建房子、做基建，会增加一部分居民和企业的收入，进而影响他们的消费。而反过来，某一领域的消费需求增加或减少，也会影响投资回报率，所以消费也会影响投资行为。
所以在投资下行周期中，我们看到的消费占比上升，以及对经济增长的贡献增大，并不是因为消费能够和投资走势背离、甚至稳定走平，而更多是因为投资下滑较快，而消费下滑没有那么快而已。我们测算了主要经济体消费和投资增速的波动率，发现消费的总体波动率都要比投资小；而消费增速的下行波动率比投资更低。这说明，投资增速一般大起大落，而消费的波动要小得多，消费比投资更加稳定。尤其是在经济转型期，投资下滑的比较快，而消费也会下滑，只不过下滑速度较慢，就体现为对经济增长有一定支撑。
2经济下行周期中，哪些消费最为稳定？消费相比投资更加稳定，但从结构来看的话，也并不是所有的消费都非常稳定。整体来说，服务消费要比商品消费稳定一些。例如过去几十年，美国的服务消费和商品消费尽管同涨同跌，但服务类消费的波动率还是要比商品消费低很多。尤其是在经济下行周期的时候，服务类消费下行的幅度相对较小（如1982、1991以及2009年）。而且整体来看，过去几十年美国服务类消费增速要比商品高，所以会表现为美国服务类消费在总消费中的占比有提升。
日本的情况也很类似，自1970年开始，日本服务消费的增速始终高于商品消费，尤其在商品消费大幅下滑时，服务消费的相对表现依然要好一些。在此期间日本服务消费的波动率都比商品消费低很多，尤其是下行波动率更低。所以带来的一个结果是，这一期间日本服务消费占总消费的比重逐步上升，到1998年时服务消费占比达到了60%。
但如果再细分一下就会发现，并不是所有的服务消费都稳定，也不是所有的商品消费都不稳定。例如美国商品消费的内部，非耐用品的波动率要远低于耐用品，食品、服装类消费相对稳定，但是机动车、娱乐商品的波动率却很高。服务类消费内部，家庭服务、医疗护理消费的波动率相对较低，但住宿餐饮、交通运输、金融服务消费的波动率却相对较高。
也就是说支出相对刚性的必需类消费要更为稳定一些，而非刚性的可选类消费在经济下行周期中受到的冲击会较大，其他很多经济体也大都符合这一规律。
3所谓消费“繁荣”，更多是结构现象就我国的情况而言，消费和投资增速也是同涨同跌的关系，尤其是最近十多年投资增速下滑的同时，消费增速也是下降的。例如固定资产投资增速从30%以上降至6%以下，而社零增速从18%降至8%附近。从长期变量来看，我国经济潜在增速的不断下行，投资和消费增速都趋于下降。往前看，我国劳动年龄人口增速会继续负增长，决定了经济增速仍会向新常态回归，投资增速放缓的同时，消费增速也会趋于下降。所以看似消费对经济增长贡献提升，其实是投资下行速度更快，而消费下行慢一些而已。从短期因素来分析，房地产周期向下，影响居民收入增长和财富价值变动，进而拖累消费增长。就收入而言，房地产和基建投资是拉动经济增长的重要力量，如果房地产周期在走弱，居民收入增长也会受到限制。就财富积累而言，根据我们的测算，我国居民有近六成资产配置在房地产相关领域，房地产价格滞涨甚至回调，也会导致财富效应减弱。
实际上我国消费增速仍处于下行通道中。社会消费品零售增速从去年的9%下降至今年前7个月的8.3%，有观点认为消费下滑主要来源于汽车消费不景气，但即使将汽车消费剔除掉，限额以上其他商品消费增速也从去年的9.5%降到了今年的6.1%。统计局发布的服务业生产指数增速从去年的7.7%降至今年前7个月的7.1%，说明服务业也在降温，高频数据显示的餐饮、电影消费增速均有下滑。此外我国核心CPI同比已经降至3年低位，均反映整体消费需求偏弱。
而当前观测到的消费繁荣更多来自结构的机会。结构机会一方面来自于贫富差距扩大，带来的高端消费的机会；而另一方面来自行业内部的结构整合。例如今年上半年工业企业整体汽车销售增速为-14%，但新能源汽车仍有32%的高增长。类似的现象是，近两年品牌白酒销量增速很高，但是2018年全国规模以上饮料酒生产企业数量较上年减少了223家，2019年上半年酒、饮料和精制茶制造业企业数量共计减少了712家。所以采用统计局公布的白酒销售绝对量测算增速，2019年上半年甚至达到-21%（其中不排除有重复样本的影响）。
在经济和消费增速处于下行周期的时候，“蛋糕”会越来越小，行业内部的优胜劣汰也会加剧，龙头企业存在结构性机会。
风险提示：贸易问题，政策变动，经济下行。
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