干货!市政类建设资金短缺?且看ABS如何灵活应局!

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▎资产业务丨By：世联评估



市政设施类ABS概述

市政设施的运营主体是各地区国有企业，其主要任务是为居民提供公共服务产品，包括燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等设施。近年来随着国家城镇化进程加快，对于市政设施的需求量也不断增大。由于市政项目属于社会公共产品，投资规模大，期限长、资金回收慢，单靠政府财政投入无法满足经济发展需求，需要盘活其他市场限制资金，缓解政府财政压力，提高市政设施建设与经济发展的适应程度。资产证券化作为解决我国市政设施建设资金短缺的新思路，以其自身灵活的结构设计在我国被大力地推广起来。

2019年上半年，全国共发行资产证券化产品9,474.64亿元，同比增长38%。其中企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）发行4706.70亿元，同比增长36%，占发行总量的50%，企业ABS产品中，基础设施收费ABS发行127.31亿元，同比大增203%，占3%。

2018年6月8日，上海证券交易所、深圳证券交易所发布了《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称《基础设施指南》）第二条规定：本指南所称基础设施类资产支持证券，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。



数据来源：中央结算公司 wind资讯

根据《基础设施指南》基础设施类资产支持证券的基础资产包括三种类型：

（1）燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施；

（2）公路、铁路、机场等交通设施；

（3）教育、健康养老等公共服务。

本文讨论的是第一种类型中市政设施收费收益权类项目。

“长城贵州水务供水收费权资产支持专项计划” 交易结构图



“长城贵州水务供水收费权资产支持专项计划” 项目于2019年7月30日发行，项目规模3.34亿元，加权平均利率5.35%，产品评级为AAA，期限3+3+3年，基础资产类型为供水收费权，这是贵州省首单供水扶贫资产证券化项目。世联评估作为现金流预测机构，为本次专项计划设立的自来水供水收入开展预测工作。

现金流预测的必要性

（一）从监管政策方面来看，要求在项目发行前，必须对项目相关现金流结果进行预测及披露。根据《基础设施类资产支持证券信息披露指南》要求在项目发行说明书中披露基础资产现金流预测报告。

2017年3月“深圳证券交易所资产证券化业务问答”：鉴于高速公路、电力收益权、门票等基础资产专业性较强，尽职调查要求较高，建议管理人聘请具备证监会和财政部核准的证券期货相关业务评估资格的资产评估机构对前述基础资产的资产价值及现金流情况进行评估。

（二）基础设施专项计划的主要还款来源就是基础资产未来产生的收入，专项计划在存续期内能否稳定偿付本息的关键就在基础资产产生的现金流，所以基础资产分析的落脚点就在于预测现金流。

专项计划设立时需要设计未来每期归集的现金流，只有在具有现金流预测结果前提下，才能合理对专项计划每期归集现金流量的大小进行设定，这都将影响到ABS的评级、发行利率、存续年限等。

现金流预测过程

前期准备

因为市政设施基础资产的专业性较强，评估人员不论是在对企业基础资产进行分析，还是现场与企业人员进行沟通时，都需要部分行业知识背景，所以评估人员在进入企业之前，应该查阅行业研究报告相关资料获取基本的行业认知。比如燃气输送设备的工艺流程，我国目前热电联产输送电力和供热的发展模式等。

现场尽调

▼访谈调查

对企业的基本情况进行了解。需要了解的内容主要包括：企业的基本情况、所处行业的发展趋势、经营情况及市场竞争力、企业应对各类风险的控制措施等。通过了解，我们可以得知委托人的经营情况如何，所处行业的发展趋势是否良好，其股东背景是否具有良好的支持、风险控制体系是否合理、业务拓展渠道是否广阔，资金来源是否稳定可靠等。

▼收集资料

根据具体情况收集资料，包括营业执照、财务报告、公司章程、特许经营权许可证书、政府指导价格执行政策、产权证书、税收优惠政策、未来发展规划等。

按照《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年）和《市政公用事业特许经营管理办法》（2015年）的适用范围，市政基础设施涉及特许经营权问题，评估人员在尽调时特别注意特许经营权证书的有效性，核实证载剩余许可经营期限是否能够覆盖现金流预测期，否则，需要相关部门出具函件说明。

▼资产核实

评估人员对纳入基础资产范围的公共服务合同、基础设施资产进行核实，对企业公共服务收费的历史资料进行核查。

抽取企业与居民或商户签订的相关公共服务合同，并对合同内容进行了解核实，特别注意的是价格、用量、缴费日期、缴费方式、违约责任的约定。

对于生产产房、生产设备、输送管网、控制基站等固定资产进行现场勘查并拍照记录，在现场询问相关生产管理人员对设备的维护控制情况，了解生产工艺流程，输送方式，清晰认识企业对城市提供公共服务的整个运转过程。

▼数据填报

指导企业人员对现金流预测历史数据材料进行填报，就相关问题进行解答，一般要求企业提供前3-4年的产量、销售量、实际收入等，并且要按照实际情况进行分类填写。通常市政基础设施服务的对象不是统一的，会依据某种标准进行分类定价。

供热价格按照居民和非居民进行划分，其中非居民又包括行政事业单位和工商企业；供水企业又会依据用水对象所属行业不同，划分为一、二、三类用水，三种类别用水的价格各不相同；供电企业一般会根据用电时间段进行差别定价。甚至有的城市基础设施公共服务实行的是阶梯定价，所以我们要求企业填报数据时一定要细致，便于评估人员后期对销售量、销售价格、实际收入的预测。

▼其他关注要点

此外随着基础资产支持证券项目发行不断深入，监管层方面对项目作出了非常明确的规定，评估人员在尽调过程中也应该重点关注。

根据《基础设施挂牌指南》，规定特定原始权益人准入标准如下：

①开展业务应当满足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质；

②基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年；

③具备资产运营能力；

④符合下列条件之一：

主体评级达AA级及以上。

专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。

⑤原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形；

⑥重要现金流提供方最近两年内不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉金融严重失信人的情形。重要现金流提供方是指现金流预测基准日基础资产或底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方。

⑦基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。

撰写报告

项目工作组对收集的相关材料进行整理分析计算和汇总，得出初步结论，项目人员组织相关市政基础设施行业专家，评估公司内部审核专家，对本项目的预测工作进行咨询，咨询采用专题讨论和意见汇总的形式进行，充分验证预测结果的合理性，最后撰写报告。

现金流预测要点

市政设施类资产支持证券项目的资产分析落脚点在于现金流分析，任何可能影响未来现金流稳定性和现金流归集的因素都应该着重考虑。针对不同的市政设施类型，基础资产现金流分析侧重将有所不同，但整体来看无外乎“量”和“价格”的分析。量乘以价格就等于收入，在考虑了欠款率之后就得到未来的现金收入。

▲市政设施类项目提供的服务主要是为了保障居民基本生活生产，价格通常不会由企业自主定价或市场定价，全部都统一为政府定价，所以价格都是透明清晰的。正因为是政府定价，而价格在较长一段时期都不会改变，评估人员在对价格进行预测时应收集当地政府颁布的价格指导政策，并与周边城市同类市政设施收取价格进行对比，合理确定未来价格。目前就项目操作角度来看，因为市政设施类项目的特殊性，通常评估人员都会假设未来价格保持不变。

▲现金流预测来源于企业提供的历史数据。评估人员首先要对数据资料进行验证分析，核实其真实性；其次要对历年的生产量、销售量、价格的变动进行分析，观察是否在某段时期有较大的波动，并与企业人员询问引起变动的原因，甚至可以与原材料的使用量交叉验证；最后在此基础上合理考虑未来产量和增长率的发展。比如通常夏季的供水量是全年的高峰，是因为夏季炎热，各类生产生活用水需求增加；供热收费集中在供热期的前两个月，这段期间的收入占全年的比重最大。

▲现金流预测归根结底是对基础资产运营主体持续经营能力的判断。由于市政设施类基础资产的现金流与原始权益人无法进行完全的风险隔离，因此原始权益人的运营水平会极大程度影响现金流大小及分布状态，需要重点考虑在稳定的宏观和政策背景下，项目运营方是否有能力、有意愿长期稳定的运营项目资产，确保现金流维持稳定并逐步增长。

△宏观环境、区域经济和行业政策：市政设施所对应行业、地域的宏观经济环境，以及不同的产业政策可能对不同市政设施类产品造成较大的影响。例如部分市政设施项目主要服务对象是产能过剩行业，未来可能因为行业景气度下滑导致现金流萎缩；水电气收费权则受到国家政策影响大，需要关注定价政策、环保政策、城市规划的变动等因素。

△行业周期和市场供需状况：现存市场是否存在饱和或存在进一步扩展空间，如果市场供需发生变化，是否会对产品价格造成影响。例如风电发电厂的上网电量未来是否还有增长的空间，风电价格是否会有变化。

△行业竞争格局：在同一地区或行业内，是否存在可以相互替代的竞争者，竞争密度如何。例如某些地区计划建立多个同类市政设施运营企业，会对目标资产形成冲击。

△新进入者壁垒：市政设施运营权是否有排他性，在目标资产覆盖的区域或行业范围内，是否会出现新的竞争者。

总结

市政类设施资产支持证券项目近几年才在各地国有企业运营主体发行，项目基本上都处于存续期，并且各地区、各行业、各运营主体的具体情况有差别，所以很难找到该类项目的实际现金流兑付进行参照。

另外对该类项目的监管政策也在不断更新完善，在4月19日，证监会官网发布《资产证券化监管问答（三）》提到“管理人、现金流预测机构应当对专项计划存续期内维持基础资产运营必要的成本、税费等支出进行合理、谨慎地测算，并在计划说明书、现金流预测报告中披露相关测算的假设及结果”，但目前因为该类项目交易结构设计都是以基础资产未来现金流入作为偿还来源，而不是计算项目付出的成本和税金等现金流出后的净现金流，所以在进行现金流预测时，通常都没有在报告中对成本和税金进行预测。

从目前情况来看，行业内对这类项目的现金流预测没有统一的评估准则指导，对这类项目的现金流预测大多数参照企业价值评估的收益法操作，但专项计划毕竟有其特殊要求，所以关于市政设施类资产支持证券项目的现金流预测工作还有待探索和完善。



本文作者：世联评估，全国领先土地房地产、资产评估机构，拥有强大的评估师团队，持有RICS、AI、HKIS等国际学会资质，致力专业持续领先，深度、前瞻市场解读，内容首发价值领地公众号，原创精彩不断！如需转载本文，请点击【转载须知】查阅转载规则。



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