收藏回看!全程视频来了!更有六大高手最新投资观点“大阅兵”：疾风知劲草，坚定看好A股市场未来!

心尊门

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来源：新华社



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上午的国庆大阅兵实在太激动人心了！而在这个国庆长假期间，作为专业资管媒体，基金君还特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。截至今日，基金君共收到约60家机构的约稿，那我们就在这个国庆长假来一场知名机构的资本市场投资机会“大阅兵”吧。今天推出的六家机构，都是私募大牛哦。

市场心态更加成熟

延续“重结构、轻指数”之路

文|重阳投资总裁  王庆



三季度资本市场跌宕起伏。A股市场抵御住了外部环境恶化、经济下行压力加大等多种负面冲击，三季度宽幅震荡后大体收平，表现出了较强的韧性。A股市场的表现也打破了此前关于贸易摩擦和人民币汇率贬值的两大“魔咒”。2018年以来，每当中美贸易摩擦升级、人民币贬值压力加大，A股市场都会面临较大的下行压力。8月以来，在贸易摩擦进一步升级、人民币汇率“破七”的情况下，A股市场在短暂的调整后开始震荡走高。这既是市场心态更加成熟的体现，也表明中国政府理性应对贸易摩擦的各项政策是行之有效的，逐渐获得了市场的认同。

展望四季度，我们对A股市场持谨慎乐观的态度。

中国经济和全球经济可能正处于筑底过程。从经济周期来看，美国以外主要经济体的下行时间已近两年。从中国的工业产出数据到德国的制造业PMI数据，多项指标显示当前全球经济可能处于次贷危机以来较为低迷的水平。但与过往危机不同的是，从信用周期、产能周期、库存周期来看，目前全球经济都处于相对健康的状态，进一步下行的空间并不大。在整体宽松的货币政策下，经济周期自身的动能正在逐步修复。值得注意的是，在一片悲观预期之中，作为全球经济“金丝雀”的韩国KOSPI指数8月以来已经触底回升10%，市场已经开始谨慎上调企业盈利预期。中美贸易摩擦目前已经升级到了白热化阶段，与此前的乐观气氛不同，目前市场已经形成了“持久战”的一致预期。但随着痛苦程度的上升，双方都更加有动力达成协议，这也许是近期美方态度更加务实的原因。如果贸易摩擦出现阶段性缓和，对中国经济和全球经济都大有裨益。

无风险利率下行空间仍然存在。三季度包括美债利率在内的全球长债利率大幅下行。国内10年期利率债收益率降幅约10bp，小于其他主要经济体。这是央行保持定力，统筹考虑稳增长、调结构、去杠杆等多重政策目标的结果。在维持稳健货币政策的同时，央行通过改革贷款市场利率（LPR）报价机制的方式，实现了实体经济融资成本稳中有降。前瞻地看，无论是全球还是中国，无风险利率进一步下行的空间仍然存在但较为有限。美联储年内已经两次降息，在核心CPI已经回升至2.4%的周期高点的情况下，四季度可能趋于观望。中国面临猪价和食品价格上升带来的通胀压力，且生猪存栏的大幅下降意味着CPI可能在中期都面临易涨难跌的局面。目前债券市场已经计入了相当悲观的经济和货币政策预期，估值指标和市场投机度都处于警惕区间。

风险偏好有望稳步提升。宏观层面，我们欣喜地看到面对复杂的国内外环境，中国对外开放的大门越敞越开，国内严控房地产泡沫、推进各项改革的步伐愈发坚定。尽管可能面临短期的阵痛，但毫无疑问中国正在沿着正确的方向前进，这为中期内资本市场风险偏好提升的奠定了坚实的基础。微观层面，经历了年初的快速上涨和剧烈调整，投资者更趋理性，市场投机度明显下降，这使得行情的可持续性更强。同时，监管部门持续推进资本市场市场化、法制化、国际化进程，资本市场深化改革“十二条”的贯彻落实，也有助于增强市场信心。

在投资策略上，我们依然延续“重结构、轻指数”的思路。在经济转型和产业升级过程中，中国经济的总量特征逐渐淡化，而结构性分化日趋明显。我们主要看好两类公司，一类是符合经济转型发展方向的“新经济”公司，另一类是在存量调整中能够胜出的“旧经济”强者。在市场选择上，港股市场中的可比公司目前无论相对于A股还是其他全球主要市场都处于低估的状态。我们将积极寻找港股市场中的价值洼地，从均值回归和价值发现两个维度为投资者创造价值。

（个人简介：王庆重阳投资总裁，美国马里兰大学经济学博士。曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年，王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年初加入重阳投资。）

疾风知草劲

文/东方港湾投资董事长  但斌



经过去年的股市暴跌，2019年初的资本市场充满了悲观的避险情绪。年初在摩根士丹利北京举行的年度策略会上，主持人在会议结束时曾总结道：尽管我们今年给出了有史以来最为负面的展望，但或许最终2019年最大的黑天鹅是股票的持仓太低了。如今看来，一语成谶。

从申万行业指数来看，2019前三季度仅有两个行业指数是负收益。市场过度悲观导致的错误定价，是今年股票市场收益的核心来源。以白酒行业为例，由于担心再次出现2008年的衰落，白酒行业的PE中位数在年初只有18倍。但无论从渠道库存、价格泡沫还是业绩基数来讲，行业的情况都没有前两次行业衰退那么糟糕。尽管白酒产销量目前仍以每年-14%的速度下滑，但消失的小酒厂的市场份额迅速地被品牌酒企所占领，茅台的提价更是引发了行业集体的涨价潮，拉高了经销商盈利空间和行销动力，带来了今年行业利润的上涨以及行业估值的修复。上半年白酒上市企业总利润增长了25%，PE中位数也上涨至31倍，创造出遥遥领先的行情。电子和家用电器等行业的很大一部分收益也是来源于被压抑的估值修复。电子行业在经历了去年惨烈的下跌后，今年借着了5G部署的东风，估值上得到了不小的提升，尽管上半年的电子行业238家公司总利润仍下滑了4%。同样的，家电行业依靠的更多也是估值的提升，2019年上半年家电行业58个公司总利润仅增长了9%，整体涨幅却超过了38%。即便如s此，经过三个季度的上涨，家电行业的中位数估值仍只有19.8倍。





东方港湾2019年的投资策略，依然是追求低估值高确定性的企业，持仓股票的都是估值在20倍PE以下，需求稳定或复购性极强，甚至供不应求的消费品企业（我们定义的消费品公司包括了任何2C的商业模式），包括了白酒、调味品、医药生物、保险、地产等行业的龙头。越是充满动荡和不确定性的市场，确定性强的业务就越凸显稀缺性，加上悲观预期带来的低估值安全边际，这些生意今年在进攻性和防守性上都是最优配置。而相反，我们放弃了估值较高，行业复苏或竞争充满着不确定性的电子与通信行业，该类业务在当前市场的风险收益比并不是很高。

我们不基于宏观环境制定投资决策，投资方向更多由企业的经营情况和估值水平所决定。从估值上来看，A股当前市场的整体行业的平均估值大约25倍，我们所配置的医药生物、食品饮料、公用事业、非银金融、房地产等行业的估值中等偏下，在经营不出现重大变化前，估值向下风险不大，但向上空间有限。四季度即将进入估值切换期，展望企业2020年的经营业绩，这些行业的龙头企业预期利润增幅都在10%-30%不等。至于众所期待的5G建设行情，我们持谨慎态度，我们期待的是2020年通信基础设施落地后，电子消费品和场景应用的革命，那可能会是21世纪20年代的经济和投资主旋律。综合来讲，A股四季度的整体收益率可能会较为平庸，但我们期待的更多是2020年传统企业持续稳定的业绩收成和5G应用场景的涌现。



香港市场，受到了贸易摩擦、示威游行和汇率冲击的影响，估值受到极度的压抑，当前许多行业和个股的估值处于历史平均数以下甚至接近历史极值，例如互联网服务和房地产行业。美股市场虽然年内再创新高，整体收益可观，但我们所投资的互联网龙头，面临着4G科技尾声带来的低增速和低估值，加上隐私和反垄断等多国多项行政调查和惩罚，行业正经历着多事之秋，今年的回报较为一般。除了像电商和互联网教育行业仍保持着较强增长惯性，许多互联网业务可能仍需等待5G落地带来新的消费场景，以及宏观经济复苏后对广告行业的拉动。房地产行业在经历了三季度的多方位政策打压之后，香港内房股普遍跌至历史最低估值附近。房地产行业可能会进入一个萧瑟的秋天：房价不涨不跌，许多实力较弱的地方房企将被淘汰或兼并，行业的利润率也会随着房价的滞涨甚至下行而被压缩，这将有利于大企业尤其善于兼并重组的公司逆势扩张。我们认为行业的政策压力已经见顶，四季度可能会出现房地产的估值切换和估值修复。而从长期来看，我们亦看好房地产龙头的整合壮大。因此，我们在美股和港股的配置，主要以低估值的互联网和房地产龙头企业，加上增速快且需求稳定的教育公司为主。

疾风知劲草，板荡识诚臣。一直以来，我们倾向于投资于高ROE，成长和竞争结构都较为稳定的优秀企业，而非确定性较低、盈利能力较弱的风险投资。适逢2019风险偏好极低，确定性成为了市场拥簇的方向。但我们并不在乎市场是否会出现风格切换，因为投资的本质并不会发生变化，优秀企业的茁壮成长才是资本市场一切利润的核心来源。

（个人简介：但斌 东方港湾董事长、基金经理，中国人民大学法学硕士、中欧国际工商学院EMBA。1992年开始投资生涯，历任君安证券研究员、大鹏证券资产管理部首席投资经理，并于2004年初参与创建深圳市东方港湾投资管理有限责任公司。长期致力于金融市场的基础研究，对价值投资哲学有丰富思考，对投资的战略管理和风险管理有着独到的见解。出版《时间的玫瑰》一书，弘扬价值投资理念，深受广大投资者的欢迎。）

方向清晰 重在选股

文/望正资产董事长  王鹏辉



回溯历史，A股的长期复合收益率在全球股市处于前列，这得益于中国经济的持续增长。长期以来所谓的赌场论等负面言论，蒙蔽了不少投资者的眼睛，也间接影响了投资者的行为。每一个市场都有坏人，但A股市场的主流还是优秀的企业被逐渐认可，是有发展空间和增长速度快的行业被市场认可。我们认为A股市场在不断规范和开放的背景下，将会越来越成熟，二级市场参与者将会更加充分的享受到宏观和产业发展的成果。

当前A股市场风险调整后的估值处于历史底部区域，宏观经济增速虽然逐渐放缓，但增长质量在提升。A股市场的长期价值将逐渐体现，我们坚定看好A股市场的未来。落实到具体投资，我们重点看好两个方向：科技创新和消费。

随着中美贸易谈判的进展，国内各方对科技创新促进经济发展逐渐形成了共识，并投入越来越多的资源，政策上也做出了一系列的安排，包括科创板的推出。以5G为代表的新一轮科技创新也刚刚开启，中国有望在这一轮浪潮中补足短板，追赶领先者。A股科技创新的热情从来都是非常高涨，TMT行业的整体市盈率长期保持在最高分位。近期TMT行业的成交量占市场交易总额高达40%，短期热度创历史新高，蕴含了一定的风险，但充分表明了A股二级市场投资者对科技创新的真切期盼。过去若干年，A股市场科技行业整体表现差强人意，但随着科创板的推出以及新一轮科技创新浪潮的开启，未来的A股市场将会涌现越来越多的优质企业，二级市场的科技股投资将步入一个新的阶段。

消费品行业在过去为投资者创造了良好的回报，也出现了一些价值陷阱。我们认为中国消费品市场整体量的增长将会相对平缓，居民消费支出结构也会发生一定的变化。我们重点关注两个趋势，一个是网上销售渠道崛起带来的一些新品牌，这些企业更加有活力和创造力。另一个是消费分层，在总量增速放缓的背景下，能够为消费者提供差异化产品的企业将更加受益于经济的增长。

望正资产坚定看好中国A股市场的未来，将沿着相对清晰的方向，精选企业，帮助投资者分享中国经济发展的成果，实现财富保值增值。

（个人简介：王鹏辉望正资产董事长兼投资决策委员会主席。华中科技大学学士、经济学硕士，18年证券基金从业经验。曾担任景顺长城基金副总经理、投资总监。2009年-2014年，其管理的景顺长城内需增长贰号和景顺长城内需收益率分别为227.9%和219.8%，6年年化收益超21%，分别位列全市场股票型基金第一、三名。2015年从公募基金到私募基金后，追求绝对收益，延续了出色的业绩。2018年5月，荣获中国基金业英华奖“中国基金业20年最佳基金经理”。）

静水深流

——坚定看好中国资本市场长期发展前景

文/汉和资本创始人兼投资总监 罗晓春



回顾已经过去的2019年前三个季度，再次印证了资本市场短期走势的不可预测性。年初，在信贷持续宽松下，市场信心有所恢复，一路高歌猛进。但随着4月底的贸易摩擦升级的反复，市场又开始担心2018年的情景重现，行情急转直下。此后，便一直在3000点附近徘徊不前。

短期市场波谲云诡，但如果我们愿意用一个更长期的视角来审视中国资本市场，不难发现其中存在诸多积极的变化。

估值体系逐步走向成熟

早在2018年初发表的一片文章中，我们就提出一个观点：即当前A股相对粗糙的估值体系必然会走向精细化。所谓精细化，就是整体估值体系从行业层面下沉深入到单个上市公司层面的过程。成熟的市场估值体系，将不再以行业或者板块作为估值的基本单元，板块同涨同跌的情况将逐渐减少。行业内部的各个公司将以自身内在价值为基础出现估值上的分化。市场将根据每家上市公司独有的商业模式、产品结构、公司治理、竞争环境等等因素，给予不同的上市公司以不同的估值

再回过头来看当前市场上的热门话题，我们认为，无论是消费抱团或者是所谓核心资产的持续上涨，其本质归根结底是A股市场估值体系走向成熟，变得更加精细化的表现。投资者开始愿意给那些具备良好商业模式、拥有强大护城河、管理优秀、具有核心竞争力和成长确定性，代表未来先进生产力发展方向的优秀上市公司以较高估值，甚至是一定程度的估值溢价。而对于那些不能持续为股东创造价值，甚至单纯依靠炒作的上市公司则开始为投资者所抛弃，股价一跌再跌。事实上，这一令人欣喜的变化，虽然步骤缓慢，但却在发生在诸多行业，而并非单单只出现在消费行业。

机构投资者比例逐步提升

A股市场散户占比过高的情况也在改善。根据一项最新的统计数据显示，从流通市值角度看，个人投资者的持股占比从2003年的超过95%，已经逐步下降至2018年的52.5%。相应的，机构投资者的持股占比则从5%大幅提升至47.5%。

不仅如此，机构投资者内部结构也发生了极大的变化。主要体现在两个方面：一是机构类型变得更加多样化。2005年股改之前，市场上的机构投资者只有公募基金，而当前市场上的机构投资者类型则包含了公募、私募、保险、信托、外资等等诸多类型。二是，持股占比结构发生了巨大变化。当前持股占比最高的机构投资者是私募基金（占比9.2%），紧随其后的是保险（9.0%）和外资（6.7%），占比均在公募基金的6.3%之上。

总体而言，机构投资者持股占比的提升，以及更多类型的机构投资者参与到市场中来，有利于为市场带来更长期的资金，更正确的投资理念以及更为多样化的投资策略，可以帮助资本市场充分发挥资源有效配置、价格发现等作用，从而使得市场逐步变得更加成熟。

国际化程度逐步提高

作为全球主要经济体当中增速最快的国家，拥有一个具备广泛国际影响力的资本市场是国民经济持续健康发展的内在要求。随着A股市场进一步提升国际化水平，融入国际市场，使得越来越多的国内外投资者开始认识到了中国资本市场的投资价值。

近年来，包括MSCI、标普和罗素国际三大指数公司在内的诸多海外指数编制公司持续提升A股的比重。大量的海外资金，无论主动管理还是被动跟随指数，都开始大量涌入国内市场。这就是上文观察到海外机构投资者占比持续上升的重要原因。

面对海外投资者的投资热情，国内资本市场也选择了张开双臂，全面拥抱的开放态度。沪深港互联互通机制的良好运行，正在探讨中的沪伦通，以及QFII额度限制的取消等等政策和措施，都是中国资本市场国际化程度在不断提升的体现。一个不断接轨海外成熟市场的中国资本市场，必然有利于每一个市场参与主体的长远发展。

总结

静水深流，看似平常的表象之下经常隐藏着深刻而巨大的变化。回顾改革开放40年的历史，中国经济前进的道路从来都不是一帆风顺。前进的道路上每一个短期遇到的困难，都是长期正确道路上遇到的困难，它会使我们的道路变得坎坷和曲折，但不会改变最终将会达到的目的地。

站在当前时点，我们愈发坚定的看好中国资本市场的长期发展前景。透过资本市场日常的纷繁复杂，投资者更应将目光聚焦于那些真正影响深远的长期变化。我们相信，当前中国资本市正在经历的积极变化，必将有利于那些真正优秀的，具备强大核心竞争力、优秀商业模式和组织管理能力的上市公司。长期而言，投资者实现真正长期收益最大化的方法，就是找到并长期伴随这些能给股东持续创造收益的优质投资标的共同成长。

（个人简介：罗晓春，汉和资本创始人兼投资总监。罗先生拥有清华大学学士及上海交通大学硕士学位，曾任职于中国国际金融股份有限公司及招商证券股份有限公司。2013年1月，罗先生创立了北京汉和汉华资本管理有限公司。作为超长期价值投资的坚定践行者，汉和资本在行业内享有盛誉。）

传统板块静候估值修复

文/北京和聚投资总经理李泽刚



宏观因素预期悲观

但对资本市场影响趋于钝化

经历了2018年的泥沙俱下之后，今年以来A股总体呈现震荡上行、情绪有所改善的局面。固然当下仍受到国内宏观经济基本面比较差，外部环境仍充满不确定性，特别是中美贸易谈判并没有方向性结论等负面因素的扰动，大的环境因素并不理想，但是对于A股的影响已经出现明显钝化，市场预期看上去已经比较充分，股票市场的价格体系也得到一定修复。

眼下对A股市场影响最大的宏观因素有两个：一是国内宏观经济，我们认为经济要到今年四季度，甚至于明年一季度才会看到触底企稳的可能，眼下还处在阶段性下行的过程。二是外部因素，中美贸易谈判在过去一年半的时间里一波三折，当前在经贸领域正处在硬着陆的过程当中。从边际上看，最近两个月以来，实际上谈判的天平开始逐步趋向平衡。美国主推逆全球化战略大概率会是一个长期的过程，其潜在影响，包括科技、金融等诸多其他领域未来可能的变化都需要重视。

总体看，包括像中美关系走势、国内经济、贸易环境变化之后对中国产业结构的影响，乃至于对人民币未来走势的影响，都是一个逻辑链上的一系列结论。我们倾向于做好各种对策，积极寻找国内优势产业中的强势企业，不管外部风吹浪打，在逆境当中，龙头企业的价值会体现的更加充分。

展望下阶段投资，可以有几个维度：第一，短期对宏观经济并不抱以很大的预期，市场大的反转还有待时间；第二，经历了近几年，特别是2018年的下跌之后，整个A股横向和纵向比都处在历史低位，在上市公司整体盈利仍处较低区间的背景下，今年以来的上涨更多是基于预期修复所带来的估值提升。2019年以来个股行业的分化非常大，一些行业如食品饮料、TMT等年内涨幅已达50%，但仍然有很多资产是尚待重估的，这部分资产在A股中的权重也不小。从这个角度讲，本轮估值修复行情还有望在不同的板块延续。

大科技大消费的配置需转向精耕细作

过去一段时间，近两年表现偏弱的一些科技股得到了市场比较强的关注，尤其是部分科技股。政策驱动的热点轮动在今年年底之前还有望继续，一部分科技细分行业持续的热点会不断切换，热点行业内部也会按照产业链的逻辑进行轮动。但在已经经历了一轮集体性的快速修复之后，未来在整个大科技领域的机会势必需要进一步精耕细作，包括5G在各个产业层面的应用，包括物联网在行业中的应用场景。另外考虑到美国逆全球化战略的长期性，在自主可控的框架下，这些产业链是具备长期投资逻辑的，我们相信还会有一批科技型企业能够脱颖而出，走出独立行情。

消费品领域是近几年市场聚焦的方向，在逆周期属性、品牌护城河带来的提价空间、市场占有率提升、甚至金融化等主要逻辑的推动下，整体估值已经有了相对充分的修复，估值中枢处在历史上比较合理的水平，业绩将成为下一阶段消费板块表现重要的试金石。

整体估值修复基本完成，对公司基本面进行深度的深入研究、真正的精耕细作，是下一阶段大科技以及大消费领域研究投资的关键。

结构轮动进行时

静候传统板块的估值修复

从结构上看，在大科技、大消费之外，有一部分股票当前估值仍处在历史低位，形成了市场的估值洼地。主要分布在一些制造类行业、传统略偏周期的行业，还包括一部分大金融，很多公司当前市值比重置价值还有显著折价，比产业的并购价值更低。宏观因素预期悲观是形成目前这种估值状态的主因。过去市场看到宏观经济三驾马车一直在下台阶，出口增速直接由两位数增速降至负增长，消费增速稳步下移，投资端的制造业受出口、消费拖累，房地产政策持续不放松。包括年初被市场寄予托底希望的基建，因为金融去杠杆、去通道、地方政府隐性债务去化等问题，使得从资金到经济实体传导的实际杠杆乘数收缩，信贷投放的刺激作用减弱。

但这样的估值状态是不可持续的，虽然宏观经济仍处在阶段性下行的过程中，但未来三驾马车增速曲线的斜率大概率将趋于稳定，包括低基数、低库存、年初新一轮政策工具额度提前释放等因素推动，市场线性外推逻辑下对预期的修复将会出现。因此对于这类资产的重估只是一个时间问题。特别是我们看到有很多行业下行周期即将结束，行业格局更加清晰之后，一些龙头企业的性价比处在明显的洼地。随着市场的预期修复新常态之后，我们相信这批在A股中占有不小比例的标的将迎来显著的估值修复机会。

（作者系北京和聚投资管理有限公司总经理李泽刚）

（个人简介：李泽刚：北京和聚投资总经理，复旦大学管理学硕士。17年基金从业，14年基金管理经验。2002-2009年就职于泰达宏利基金，2005年起担任基金经理。2009年创立北京和聚投资，担任总经理，投资总监，是国内较早一批的阳光私募公司。带领公司及团队累计囊括60余项国内外重量级奖项。）

在市场的进化中看到机会

文/远策投资董事长兼投资总监  张益驰



日本近期公布的统计数据显示，已经有超过7万人的年龄达到100岁以上，相当于每1500人左右就有一位百岁老人。随着生命科学的进步，当我们这一代人老去时，拥有百岁寿命的可能性会进一步被提高。寿命的延长带来对人生的拷问：人生还长，需要保持学习和进步，不应该只依赖前几十年的经验，来过完漫长的一生。A股市场尚不到“三十而立”的年纪，未来也不会总是停留在过去的投资模式之中，需要在市场的进化中来看待机会。

如果回顾一下今年以来前三季度的A股表现，实际上可以看到自2018年以来比较多的进化痕迹。我们在今年新年致投资者的信《行动的勇气》中，把2018年的冲击比喻为“脱敏”，脱敏后的效果在今年显现——对中美长期关系的共识形成，A股对此的冲击韧性已经在近期强于美股。优质头部公司持续表现占优，市场在企业竞争格局集中化和外资配置型资金持续流入的推动下正在出现投资模式的进化。

至于经济的表现，目前看仍然难有惊喜，这也是悲观主义者的主要思考方式。但经济波动幅度并不会太大，基数和补库存效应还会提供一些数据改善上的支撑。重点不应该还停留在关注基建地产刺激的模式上，而是要看到消费的稳定器作用。在稳就业和扶贫等政策抓手下，消费的基本盘仍然稳定，就业数据并未持续恶化，结构上有拼多多的成功、有化妆品、运动服饰、医疗服务等细分品类的快速增长。

市场的悲观者往往是对宏观经济思考得过多，而对资产属性本身思考得偏少。经济虽然不会有惊喜，但市场已经见过了太多的惊吓。市场的韧性并非依靠所谓的节前维稳，近期市场结构和历史观察案例都不支持这种情绪式的担忧，市场的韧性来自于对经济状态和冲击因素的持续吸收，来自于整体偏低的估值水平，来自于不同资产横向比较下股票资产的相对吸引力持续增强。

打破刚兑带来不同资产风险回报率的此消彼长，过去所谓“无风险刚性兑付”的产品走下神坛，过去大量投资于此的资金面临三重窘境：一是过去高回报刚兑的产品现在需要面临可能损失本金的风险，二是低风险的产品需要接受明显走低的收益率，三是随着近期地产信托发行的同比近乎腰斩，即使想买也会变得难以买到。居民储蓄的增速出现回升，反映资金在窘境中被迫回到储蓄存款上，其中总有先知先觉的“聪明钱”在横向比较后选择股票市场，带动股票资产横向比较优势的兑现。

作为我们这样把追求较高收益和较低回撤并重的资产管理人，应该对市场的进化多做思考，摸索跨越市场风格周期的组合方法，把握市场结构的分层变化。

回顾2010年前后、2016年前后市场风格的变化，如何获得穿越市场风格周期的能力，需要持续学习和方法论进化。对于希望长期停留在这个市场上的投资者而言，跨周期的持续稳健收益要好于单一周期内的高收益，市场上“一年一倍者众，五年一倍者寡”，收益的持续能力需要经历足够长的时间来证明。

投资者需要把握好“守正”和“出奇”。市场正在出现结构分层，优质头部公司在未来获取回报的确定性上有明显优势，在低利率环境下，锁定回报确定性优质资产的需求上升，适合作为当前市场“守正”的收益来源。投资者凭借在某些领域的研究优势和对市场轮动的判断，通过部分高ROE成长性资产，获取来自“出奇”的增强收益。对于稳健投资者，一是需要控制好守正和出奇的各自比例，二是需要意识到市场还会存在着大量连“出奇”都算不上的资产。

（个人简介：张益驰先生 清华大学EMBA，浙江大学理学士，远策投资创始人，现任远策投资董事长兼投资总监，具有18年证券从业经验。张益驰先生是原华夏辉煌时期主要基金经理之一，曾任华夏基金股票投资部总经理、投资决策委员会委员、投资执行副总监。曾独立管理华夏优势增长基金，规模达200亿，且业绩优异。公募期间，连续8个季度被评为五星级基金经理，公私募时期均荣获金牛基金经理称号及福布斯杂志5年期业绩最佳基金经理前10名。在十余年的证券投资生涯中，历经了多轮牛熊市，真正践行了长期稳健复利投资。）

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