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下文为香港金融管理局总裁陈德霖谈1998年亚洲金融危机
入市行动终结：1998年8月28日
1998年8月亚洲金融危机重创香港，当时港元、本地股票和期货市场持续遭受投机者大举狙击，国际大鳄透过双边操控，刻意制造市场恐慌，意图操控利率、股票和期货定价，牟取暴利。有见及此，特区政府果断采取防御性行动，维持金融体系稳健，捍卫联系汇率。
在1998年8月28日，财政司司长曾荫权先生宣布结束入市行动。在这十个交易日，港府动用外汇基金1180亿港元购入33只恒生指数成份股，占当时外汇基金资产大约18%，这笔金额尚未计算我们在恒生期货市场建长仓反击空军所投入的资金（这些长仓在同年9月底已全部平仓）。我们很感激朱镕基总理公开表示“只要香港有需要，中央政府会提供储备，帮助对抗投机者”。在此非常时刻，中央政府承诺支持无疑是强大后盾，提振我们的信心和士气。
1998年8月28日，恒生指数收市报7830点，较8月14日入市之初高收18%，几乎倍于大鳄试图通过双边操控而达到的4000点目标水平。28日当天的市场单日成交录得超过790亿港元的历史新高，而买方基本上只有一家──金管局。何以见得？因为当天我们的扫货金额与这790亿港元的成交额所差无几！在香港金融史上，这的确是惊心动魄的一天。
鸣金收兵之际，却仍有一枚地雷，就是恒生指数期货市场异常巨大的未平仓合约。这场战役有三大主战场，恒指期货是其一，另外两个是港汇和股票市场，当时由8月滚存至9月的未平仓期指合约超过10万张，反映出大鳄们尽管遭受挫折，却尚未全面退却。他们还会伺机反扑吗？此刻，历史的拐点已然降临。
源自俄罗斯的蝴蝶效应
回到1998年8月17日，俄罗斯政府突然债务违约，同时宣布无限期中止偿还外债。这个震撼的消息，给包括对冲基金在内的国际投资者一记狠狠的闷棍。当时他们持有大量俄罗斯政府发行的美元国债，且普遍存有一种侥幸心理：一旦俄罗斯主权违约，将造成严重的连锁效应。西欧诸国特别是德国难以坐视不理，必然会对俄罗斯施以援手。但事与愿违，西欧袖手旁观，顿时令高度依赖银行信贷作杠杆的对冲基金泥足深陷。危机当前，银行自保的本能反应就是收水，对冲基金被逼仓猝平盘，争相走避，继而触发一轮日元短仓平盘的巨浪。1998年10月初，短短数天日圆兑美元急涨逾15%，可见这些对冲基金此前做空日圆力度之狠。至此，主菜已撤，针对其他亚洲市场包括香港的配菜变得索然无味，恒生指数升势持续，到11月24日冲上10,852点，是当时的半年高位，而恒指期货仍未平仓合约数目也回落至约50,000张的较正常水平。
到了1998年10月底，大鳄们基本上平盘离场。我们松了一口气的同时，马上要面对如何善后这个棘手问题。首要任务是向国际社会解释，一向恪守利伯维尔场原则的香港为何有此「干预」之举。我在上周的文章已有所阐述。
还股于民—EFIL的成立
第二道难题是如何处理外汇基金在入市行动买入的大量股票。当时有分析估计，政府持有33只恒指成份股流通总量的三分之一，虽然不至于达到控股程度，但已成为大部分公司的最大单一股东。许多港人都支持入市行动，但对于港府大量持股却有点顾虑，持批评态度者甚至指入市目的是循后门国有化恒指成分股公司。另一方面，政府将如何运用具影响力的股东投票权，也成为关注点之一。而我亦顺理成章地负责整个退市行动。
为了消除各种疑虑，并表明入市行动目的仅限于捍卫香港金融体系稳定完整，政府在1999年3月16日明确表示，即使持股量足够，政府也不会提名任何董事进入持股公司的董事局，且不会干预这些公司的运作，除非涉及一些可能严重影响政府作为股东的利益的重大事项。政府的表态令这些公司舒了一口气，但最大的问题仍然悬而未决：我们打算如何处理手中所持大量港股？
当时亚洲多个经济体刚从金融危机的瓦砾堆中站起来，市场情绪仍然低迷，要解决这个大难题绝非易事。第一步部署就是由金管局成立外汇基金投资有限公司(Exchange Fund Investment Limited, EFIL）。我们很庆幸邀得前首席大法官杨铁梁先生出任EFIL董事局主席。很快地，EFIL确立了宗旨，就是在不影响市场的情况下，令政府的持股回流私营部门。
退市建议
EFIL很快就从不同方面收到如何处理这些股票的意见和建议，当中投资银行尤其踊跃。这些建议大多围绕常见的方式，例如议价法（book-building）、大宗交易（block trades）、招标（auctions）或这几种方式的不同组合。我认为这些方案设计有以下问题：
1、为售股设定具体的计划和时间表，包括股票类别、数额、时间，固然可以向市场提供清晰的讯息和预期，却会产生一个很大的风险，就是一旦市场突然转差，硬性和预设的出售计划可能为市场带来破坏性的压力；
2、另一个做法是EFIL选择合适的市场时机出售股票，这样我们在选股、选时间方面都有较大的灵活度。但副作用是市场会不断揣测下一批卖甚么股、甚么时候卖、卖多少，令个别股价产生不必要的波动；
3、由于股票量大，加上当时并非牛市，无论我们采取议价法、大宗交易还是招标方式，都难以避免要折让，有很大机会券商或投资者为追求短期回报，在买入股票后马上抛售。这种抛售潮或者心理预期足以造成市场下行压力。
下一次大宗交易或招标的折让预期，令恒指公司对筹集资金却步，长远对其业务发展和増长前景产生不利影响；
4、大宗交易和招标方案的直接受益者是专业投资者，零售投资者难以参与其中，加上入市行动用的是公帑，若零售投资者希望分享成果，我们应该提供某种参与的途径。
蜘蛛横空出世
我们有点进退维谷。公众期望EFIL尽快提出具体计划去处理这一大批股票，但基于上述原因，我们收到的建议都非十全之策。一天，我翻阅一迭来信，当中有一封来自当时香港交易所总裁徐耀华先生。信很短，建议我们研究借鉴美国一种叫SPDR的产品，即S&P Depositary Receipt的简写，市场人士取其英文谐音称为Spider蜘蛛。SPDR基本上是一种追踪标普500指数（S&P 500 Stock Market Index）的交易所上市基金（ETF）。撇除各种技术细节，简单而言，当投资者以现金认购SPDR单位，基金经理就会购入与标普指数成份股相同的一篮子股票。当投资者赎回SPDR单位换回现金，基金经理就会出售相关的股票，获取现金退款予投资者。股市上升，SPDR单位价值随之上升，反之亦然。
1999年11月：盈富基金的诞生
我很快意识到，追踪恒指的开放式ETF会是一个创新和合适的方案。有异于常见的处理方式，购入与指数成份股相同的一篮子股票无须处理选股、挑时机等困难，并避免市场经常揣测EFIL售股计划，从而减少对市场的影响和价格的波动。方案虽好，时间是问题。SPDR作为开放式ETF，要投资者认知和感兴趣需要一段时间，与此同时，要求政府尽快处理股票的压力与日俱增。经一番考虑权衡，我们采取另一个破格的做法，以首次公开招股（IPO）形式推出名为香港盈富基金的ETF。IPO的好处是可以借大型市场推广活动，短时间内引起本地和国际投资者兴趣，省却经年累月地等待基金有机成长。EFIL意识到IPO必须让香港普罗市民有机会作散户认购，但当中涉及的操作细节挑战重重，其一是超出政府可控范围的潜在市场风险，一旦上市不久恒指即下跌，成功认购基金的市民难免会有怨言。
另一个问题是IPO应该提供甚么诱因予投资者。财务顾问认为，要引起投资者胃口，盈富基金的发行价必须比恒指价位有明显折让。稍作折让是大型IPO或批股的惯常做法，可以理解，但我的顾虑是折让会鼓励投资者一买入基金便立即抛售。为什么？如果认购价明显低于恒指市价，投资者可以马上将手上的单位按恒指价要求赎回，赚快钱。面对大量赎回盘，盈富基金经理需沽出与之相对应的股票，换取现金赎回基金单位。赎回额大，必然对恒指产生下调压力，对市场造成影响，这明显违背EFIL的初衷。
我们不理会财务顾问的反对，决定在最初阶段只提供适度的折让，并向零售投资者提供变相折让的延后利益，只要合资格的零售投资者（持有香港成人身份证及有香港住址的人士）在IPO后两年内一直持有单位，就可以分两期收取额外单位：持有一年者每20股送一股红股，连续持有两年者每15股再送一股红股。盈富基金当年发行价是12.88港元，在计算折扣后实际的购入价是11.5港元。
即使没有实时认购折让的甜头，1999年11月进行的IPO非常成功。盈富基金单位共售出333亿港元，成为其时亚洲区（日本以外）历来最大型IPO。我们的市场推广活动，强调为下一代作长远投资的重要性，吸引了逾184,000名香港零售投资者参与。对于从IPO开始一直持有盈富基金至今的投资者，计及股息、红股和股价上升，年率化总回报达到7.6%。至于机构投资者，我们在配售时只会优先考虑真正的长期投资者。
“TAP”──另一项金融创新
盈富基金IPO非常成功，但只占外汇基金入市行动所购股票的一部分，而短期内再作另一次公开销售不符经济效益，问题是如何处理剩余的大量股份。绞尽脑汁，我们想出了持续发售机制（Tap Facility ──“Tap”），这是金融史上首例，运作方式如下：市场人士可以向外汇基金买入盈富单位，交易当日每五分钟记录恒指一次，计算当天的平均指数作为单位定价。恒指上升的情况下，单位的买入价就会低于恒指收市价。投资者可借此赚取差价。这实际上是一种套戥交易，投资者在过程中基本上不用承担任何市场风险。而每次交易后，套戥者将单位相应的股票在市场上套现。期货市场与Tap，两者之间也存在套戥机会，投资者可利用恒指期货合约的短暂「错误定价」进行套利。Tap在每季度（1999年第四季度至2002年第四季度）设定股票发售限额，陆续将股份以基金单位形式出售，将1,070亿港元等值的股份回流市场。由于这种处理方式只适用于升市，而股份复制恒指的组成，所以对市场或个别股价影响甚微。Tap的另一个好处是，有别于IPO或股权发售，Tap不用向财务顾问支付昂贵的费用。
2002年9月16日，我们公布了当年第四季度Tap的发售限额，并同时宣布在出售完该批股份后，便完成所有出售股份的工作，余下513亿港元的股份将由外汇基金长期持有。至此，外汇基金通过盈富基金和Tap回笼1,404亿港元（加上股息及股份其他收入合计246亿港元），在1999年和2000年分别录得破纪录的1,038亿港元和451亿港元投资收入。整个入市、退市行动不但为政府带来丰厚的收入，还证明入市是在适当时机采取的适当行动，一个简单的事实：当投机者被击退后，股市立刻回弹，反映了市场真实的基本因素。而更重要的意义在于，通过让股份有序回流市场，彰显了政府坚守利伯维尔场原则的信念。后来的发展也充分体现，尽管以股东身份掌握了足以左右大局的投票权，但政府信守承诺，没有干预恒指成份股公司的正常商业运作。一度忧心忡忡的企业长长地舒了一口气。
插曲
当日盈富基金上市需要克服诸多难题，但我和同事们都能一一解决，作为当时的决策者，我也乐于做各种大大小小的决定──只有一项难倒我：选广告主题曲。由于这是一种全新产品，还要面向零售投资者，故需要文宣配合。宣传短片拍好了，黑白画面很感人，但默片要配音，选甚么背景音乐煞费思量。经过一轮筛选，最后剩下两首：邓丽君的《甜蜜蜜》和陈百强的《涟漪》，专责小组内各有粉丝，争持不下，我当然也有偏好，但决定不运用我的「一人一票」，而隆而重之地从同事中征集了八个小组，组成「遴选委员会」，经过各自的民主程序，最终《涟漪》些微胜出！这也许是整个盈富基金上市过程中最艰难的决定。
结语
金管局成立至今只有26年，是国际上历史最短的中央银行机构之一。
当年成立之初，许多方面要从零开始建立一间中央银行机构，兼备货币及支付系统管理、银行监管、储备管理、市场发展等多个职能，真的是千头万绪。当时大部分同事和我都从政府调任过文件，央行相关专业知识相对不足，资源也有限，只好努力学习，尽量每事问，争取国际交流经验，像海绵一般吸收知识。
在各金管局同事的多年努力打拼下，我们现时的专业和技术能力已达到国际水平，于央行和监管领域享有颇高的声誉。
今天回望，所有同事多年付出的努力和汗水都非常值得，大家共同成长的经历和回忆更是难得。金管局和香港人多年来努力去建设香港成为国际金融中心，这一切得来不易，值得大家珍惜和守护。
我一连几周发表怀旧文章，并不是想白头宫女，而是希望以过来人的经验，寄语同事坚持开拓创新，即使面对艰辛和重大挑战，只要不言放弃，不倦向前，定必可以找到出路，取得成果。
搁笔之际，特意在网上重温盈富基金的宣传片，耳畔响起那首熟悉的《涟漪》，配合片中一幕幕宁谧和谐的画面，就如经历一场恶斗后的洗涤。今天的香港正处于漩涡的中心，我们会盘旋而下，还是如涟漪般借一圈圈水波最终将投石消弭于无形，重归平静，考验的是香港人的集体智慧。
香港金融管理局总裁 陈德霖 2019年9月18日
(来源：香港金融管理局)
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发表于 2019-9-19 09:17:12